1. 서론: 조선업 슈퍼사이클의 구조적 변화와 HD현대중공업의 위상

2026년의 시작과 함께 글로벌 조선산업은 단순한 경기 순환적 회복기를 지나 구조적인 '슈퍼사이클'의 중심부로 진입하고 있다. 과거 2000년대 초반의 호황기가 중국의 경제 성장과 이에 따른 물동량 증가라는 수요 측면의 '양적 팽창'에 기인했다면, 현재 전개되고 있는 사이클은 노후 선박의 교체 압력, 강력한 환경 규제(IMO, EU ETS), 그리고 지정학적 안보 위기에 따른 방산 수요의 급증이라는 '질적 전환'과 '공급 제약'이 맞물린 복합적인 상승 국면이다. 이러한 산업 환경 속에서 세계 1위 조선사인 HD현대중공업은 상선 부문의 수익성 극대화와 특수선(방산) 부문의 글로벌 확장을 동시에 달성하며 기업 가치의 근본적인 재평가를 목전에 두고 있다. 

이번 분석은 HD현대중공업의 2025년 4분기 실적을 정밀 분석하여 현재의 이익 체력을 진단하고, 이를 바탕으로 2026년 이후의 경영 환경과 주가 전망을 포괄적으로 제시한다. 특히, 단순히 수주 잔고의 증가나 선가 상승과 같은 일차원적인 지표 분석을 넘어, 미 해군 MRO(유지ㆍ보수ㆍ정비) 시장 진출이 가지는 지정학적ㆍ경제적 함의와 캐나다 잠수함 사업 등 글로벌 방산 프로젝트의 수주 가능성, 그리고 친환경 선박 기술의 초격차 전략이 향후 10년의 현금 흐름에 미칠 영향을 다각도로 조망한다. 또한, 환율 효과와 선가 지수의 괴리, 원자재 가격 변동성, 인력 수급 문제 등 잠재적인 리스크 요인까지 면밀히 검토하여 투자자들에게 균형 잡힌 시작을 제공하는 것을 목적으로 한다. 

2. 2025년 4분기 실적 분석: 수익성 퀀텀 점프의 실현

2025년 4분기는 HD현대중공업에게 있어 '턴어라운드'를 넘어 '구조적 이익 성장'을 증명하는 결정적인 분기점으로 기록될 전망이다. 저가 수주 물량이 대부분 해소되고, 2023년 이후 수주한 고선가 물량의 건조 비중이 확대됨에 따라 매출과 영업이익 모두에서 시장의 기대를 상회하는 성과가 가시화되고 있다. 

2.1. 매출 및 영업이익 상세 분석

증권가 컨센서스와 잠정 실적 데이터를 종합적으로 분석한 결과, HD현대중공업의 2025년 4분기 연결 기준 매출액은 약 5조 2,612억 원 수준으로  추정된다. 이는 전년 동기 대비 약 7.3%에서 최대 31.4% 증가한 수치이며, 전 분기 대비로도 0.2% 성장한 기록이다. 이러한 매출 성장은 HD현대미포와의 합병 효과가 일부 반영되기 시작한 점과 더불어, 울산 조선소의 조업 일수 증가 및 공정 안정화가 기여한 것으로 분석된다.

더욱 주목할 만한 지표는 영업이익이다. 2025년 4분기 영업이익은 약 7,203억 원에서 7,540억 원으로 추정되며, 이는 전년 동기 대비 무려 153.6%에서 155.2% 급증한 수치다. 영업이익률(OPM)은 14.3%에서 14.5%에 달할 것으로 예상되는데, 이는 제조업, 특히 중공업 분야에서 달성하기 어려운 경이적인 수익성이다. 과거 조선업 호황기였던 2000년대 중반 이후 처음으로 두 자릿수 영업이익률이 고착화되는 양상을 보이고 있으며, 이는 일시적인 호재가 아닌 구조적인 선가 상승과 원가 관리 효율화의 결과물로 해석된다. 


2.2. 부문별 실적 기여도 및 이익의 질

이번 4분기 실적 호조의 특징은 특정 선종이나 부문에 편중되지 않고 전 사업 부문이 고르게 이익에 기여했다는 점이다. 

  • 조선(상선) 부문: 상선 부문의 영업이익률은 약 14.5%를 기록하며 전사 이익률을 견인했다. 세부적으로는 대형선(기존 현대중공업 야드) 부문이 15.1%의 이익률을 달성했으며, 중형선(피합병법인 현대미포 야드) 부문도 11.3%를 기록하며 두 자릿수 이익률 대열에 합류했다. 이는 2023년 빈티지(대형선)와 2024년 빈티지(중형선) 위주의 고가 수주 선박들이 본격적으로 매출로 인식되면서 나타난 P=Mix(Product Mix) 개선 효과가 뚜렷하게 발현된 결과다. 
  • 해양 및 엔진기계 부문: 과거 실적의 발목을 잡았던 해양 플랜트 부문 또한 공정 안정화와 고정비 부담 완화로 흑자 기조를 유지하며 전사 영업이익에 긍정적으로 기여했다. 특히 엔진기계 부문은 친환경 이중연료 엔진 수요 급증에 따른 단가 상승으로 안정적인 고마진 구조를 확립했다. 
  • 합병 효과의 제한적 반영과 잠재력: 시장 일각에서는 영업이익 컨센서스(약 7,623억 원) 대비 실제 추정치가 소폭 하회할 가능성을 제기하기도 했다. 이는 HD현대미포와의 합병 이후, 미포 야드의 12월 실적만이 부분적으로 반영되었기 때문이다. 그러나 이는 역설적으로 2026년 1분기부터 합병 효과가 온전히 반영될 경우 실적 개선 폭이 더욱 커질 수 있음을 시사한다. 미포 야드의 높은 건조 효율성과 중형 선박 시장(MR Tanker 등)의 호황이 결합되면 통합법인의 시너지는 2026년에 극대화될 것이다. 

3. 2026년 경영 목표 및 시장 전망: 공격적 확장의 서막 

HD현대중공업은 2026년을 단순한 수주 잔고 유지의 해가 아닌, 방산 및 특수선 시장에서의 비약적인 성장과 초격차 기술 선점의 원년으로 선포했다. 회사가 제시한 2026년 수주 목표와 이에 대한 증권가의 분석은 HD현대중공업의 자신감을 여실히 보여준다.

3.1. 2026년 수주 목표 상세 분석

HD현대중공업이 공시한 2026년 총 수주 목표는 204억 달러(약 28조 원)에 달한다. 이는 전년 대비 대폭 상향 조정된 수치로, 글로벌 경기 불확실성에도 불구하고 시장 지배력을 확대하겠다는 강력한 의지를 표명한 것이다.

  • 조선(상선 및 특수선): 145억 달러 (전체 목표의 약 71%)
  • 해양: 36억 달러
  • 엔진기계: 27억 달러

심층 분석: '군함'에 대한 자신감, 여기서 가장 주목해야 할 점은 조선 부문 목표 145억 달러의 구성이다. 증권가 분석에 따르면, HD현대중공업의 상선 부문 연간 평균 매출액은 약 110억 달러 수준이다. 즉, 상선 수주만으로 채우기에는 145억 달러라는 목표가 과도하게 높아 보일 수 있다. 나머지 약 30억 달러 이상의 간극은 바로 특수선(군함) 수주로 채우겠다는 회사의 전략적 복안이 깔려 있다. 이는 2025년 특수선 수주 성과의 약 3배에 달하는 규모로, 필리핀, 페루, 태국, 중동 등에서의 수출 함정 프로젝트와 미 해군 MRO 사업의 확장을 염두에 둔 공격적인 목표 설정이다. 

3.2. 2026년 실적 전망 및 재무적 함의

2026년은 기수주한 고선가 물량이 매출의 대부분을 차지하게 되면서, 외형 성장과 수익성 개선이 동반되는 '골든 크로스' 구간에 진입할 것으로 전망된다. 

  • 매출액: 증권가는 HD현대중공업의 2026년 매출액을 23조 9,459억 원에서 최대 24조 5,960억 원으로 전망하고 있다. 이는 2025년 대비 약 30% 이상의 성장을 의미하며, 조선업 호황기였던 2010년대 초반의 매출 규모를 넘어서는 수준이다. 
  • 영업이익: 영업이익은 약 3조 8,860억 원에 달할 것으로 추정되며, 영업이익률은 15.8% 수준까지 치솟을 것으로 예상된다. 이러한 수익성은 단순한 제조업을 넘어 고부가가치 기술 집약 산업의 마진 구조를 닮아가고 있음을 보여준다. 
  • ROE: 2028년 예상 ROE는 22.4%에 달할 것으로 전망되며, 이는 PBR 밸류에이션의 리레이팅을 정당화하는 핵심 근거가 된다. 


4. 매크로 환경 분석: '슈퍼사이클'의 지속 가능성 진단

조선업 슈퍼사이클의 지속 여부에 대한 논쟁은 여전하다. 그러나 데이터를 심층 분석해보면, 현재의 사이클은 과거와는 다른 '공급 부족'과 '규제'라는 두 가지 강력한 축에 의해 지탱되고 있음을 알 수 있다. 

4.1. 선가 지수의 정체 vs. 환율 효과: '보이지 않은 상승'

클락슨 신조선가 지수(Clacksons Newbuilding Price Index)는 2025년 1월 기준 188.8 포인트를 기록하며, 2024년 9월의 고점(189.96) 대비 소폭 하락하거나 횡보하는 모습을 보이고 있다. 일각에서는 이를 두고 선가가 '고점'에 도달했다는 우려를 제기한다. 

그러나 이는 원화 약세(달러 강세) 효과를 간과한 분석이다. 한국 조선사들의 수주 계약은 대부분 달러( USD) 베이스로 이루어지는 반면, 인건비, 전력비, 국내자재비 등 주요 비용은 원화(KRW)로 지출된다. 2024년 9월 당시 1,334원 수준이였던 원/달러 환율은 2026년 초 1,483원까지 상승했다. 이를 감안한 '원화 환산 선가'는 오히려 전년 대비 약 8.9% 상승한 효과를 누리고 있다. 즉, 명목상의 달러 선가가 횡보하더라도, 조선사가 실제로 손에 쥐는 원화 매출과 이익은 계속해서 증가하는 '환율 조정 슈퍼사이클'이 진행 중인 것이다. 

4.2. 선대 노후화와 교체 수요: 피할 수 없는 흐름

전 세계 상선대의 노후화는 심각한 수준이다. 2028년 1월까지 건화물선(Bulker) 선대의 45%가 선령 16년 이상이 될 것으로 예상되며, 2030년 말에는 이 비율이 50%에 육박할 전망이다. 탱커(Tanker)의 경우 상황은 더 심각하여, 원유 운반선 선대의 38%가 2010년 이전에 건조된 노후 선박이다. 컨테이너선 역시 전 세계 선대의 13%가 20년 이상 된 고령 선박으로, 해체(Scrapping) 압력을 받고 있다. 

과거와 달리, 선주들은 단순히 운임 하락 시기라고 해서 노후선을 계속 운용할 수 없다. IMO의 탄소집약도지수(CII) 규제와 EU ETS 등 환경 규제가 강화되면서, 노후 선박은 운항 자체가 불가능하거나 막대한 탄소세 부담으로 인해 경제성을 상실하게 된다. 실제로 현재 발주되는 선박의 약 65%는 선대 확장이 아닌 노후 선박 교체 수요인 것으로 분석된다. 이는 글로벌 경기 침제로 물동량이 둔화되더라도 신조 발주가 급감하지 않는 강력한 하방 경직성을 제공한다. 

4.3. 조선소 공급 능력의 한계 

수요는 건조한 반면, 공급은 제한적이다. 중국 조선소들이 공격적으로 캐파를 확장하며 2024년 기준 글로벌 수주량의 74%를 가져갔지만, LNG선이나 암모니아 운반선과 같은 고부가가치 선박을 건조할 수 있는 슬롯은 여전히 부족하다. HD현대중공업과 같은 'Tier 1' 조선소들의 도크(Dock)는 이미 향후 3년 이상의 일감으로 채워져 있으며, 이는 조선사가 가격 협상력을 쥐는 '판매자 우위 시장'이 2026년 이후에도 지속될 것임을 시사한다. 

5. 핵심 성장 동력: 방산과 MRO - 'MASGA' 프로젝트

HD현대중공업의 2026년 주가 전망에서 가장 중요한 변수는 바로 '특수선' 사업이다. 특히 미국 트럼프 행정부의 조선업 부흥 정책인 'MASGA'와 맞물려, 한국 조선업의 역할론이 급부상하고 있다. 

5.1. 미 해군 MRO 시장의 개화

HD현대중공업은 미 해군 함정 정비 협약(MSRA) 체결 이후, MRO 시장에서 가시적인 성과를 내고 있다. 2025년 USNS Wally Schirra, USNS Yukom 등의 정비 사업을 성공적으로 수행하거나 수주한 데 이어, 2026년 1월에는 미7함대 소속 4만 1천 톤급 화물보급함의 MRO 사업을 추가로 수주했다. 

  • 시장 규모: 미 해군 MRO 시장은 연간 약 20조 원 규모로 추산된다. 
  • 전략적 함의: 단순한 수리 용역 매출을 넘어, 이는 미 국방부 공급망(Supply Chain)의 핵심 파트너로 인정받았다는 것을 의미한다. 미국 내 조선소들의 노후화와 인력 부족으로 인해 미 해군의 가동률이 저하되는 상황에서, 한국 조선소의 MRO 역량은 미 안보의 필수재가 되었다. 향후 비전투함(보급함 등)에서 전투함(구축함 등)으로 정비 대상이 확대될 경우, 매출 규모는 기하급수적으로 증가할 수 있다. 

5.2. 캐나다 순찰 잠수함 프로젝트(CPSP)와 팀 코리아.

총 사업비 60조 원(도입 비용 약 20조 원 + 30년 MRO 비용 40조 원) 규모의 캐나다 순찰 잠수함 프로젝트는 HD현대중공업의 기업 가치를 단번에 레벨업시킬 수 있는 초대형 기호다.

  • 경쟁 구도: 한화오션과 HD현대중공업이 주축이 된 '팀 코리아'와 독일의 티센크루프마린시스템스(TKMS) 간의 2파전 양상이다. 
  • HD현대중공업의 경쟁력: 독일 TKMS는 전통적인 디젤 잠수함의 강자이나, 최근의 납기 지연 이슈와 가격 경쟁력 면에서 한국이 우위를 점하고 있다는 평가다. 특히 HD현대중공업은 안정적인 건조 능력과 더불어, 필리핀 등에서의 수출 실적을 바탕으로 패키지 딜(건조+MRO+기술이전) 제안 능력에서 높은 점수를 받고 있다. 2026년 상반기 내 최종 사업자 선정이 예상되며, 수주 성공 시 향후 10년 이상의 안정적인 먹거리를 확보하게 된다. 

5.3. 기타 특수선 수출 파이프라인

캐나다 외에도 HD현대중공업은 다수의 특수선 프로젝트를 타켓팅하고 있다. 

  • 필리핀: 호라이즌 3 계획에 따른 후속 호위함 2척
  • 태국: 호위함 1척
  • 페루: 잠수함 1척 및 현지 조선소 협력 사업
  • 에스토니아: 원해경비함(OPV) 2척 등

이러한 수출 프로젝트들은 상선 대비 이익률이 높고, 경기 변동에 둔감하여 회사의 이익 변동성을 낮추는 역할을 한다. 2026년 특수선 수주 목표 30억 달러 달성은 2028년 이후 실적 추정치를 대폭 상향시키는 촉매제가 될 것이다. 

6. 상선 및 신기술 부문 전망

6.1. 가스선(LNG/LPG/Ammonia)의 주도권

LNG선 시장은 카타르 2차 물량 발주 이후 잠시 숨 고르기에 들어갔으나, 2026~2030년 완공 예정인 북미와 카타르의 LNG 액화 플랜트 가동 일정에 맞춰 추가 발주가 이어질 전망이다. 특히 주목할 분야는 초대형 암모니아 운반선(VLAC)이다. 탈탄소 에너지원으로 암모니아가 부상하면서, HD현대중공업은 이 분야에서 독보적인 기술력을 바탕으로 시장을 선점하고 있다. 

6.2. 엔진기계 사업의 재평가

선박 엔진은 전체 선가의 약 10~15%를 차지하는 핵심 기자재다. 최근 선박이 이중연료(Dual-Fuel) 추진 체계로 복잡해지면서 엔진 가격 또한 동반 상승하고 있다. HD현대중공업의 엔진기계사업부는 자체 선박용 엔진뿐만 아니라 외부 조선소(중국 등)에도 엔진을 공급하는 글로벌 1위 업체로, 선박 건조 물량 증가에 따른 낙수 효과를 가장 크게 누리는 부서다. 2026년 엔진기계 수주 목표 27억 달러는 이러한 시장 지배력을 반영한 수치다. 

7. 밸류에인션 및 투자 전략

7.1. 증권가 목표 주가 및 투자 의견

주요 증권사들은 HD현대중공업에 대해 '매수' 의견을 유지하며 목표 주가를 잇달아 상향 조정하고 있다. 

  • 메리츠증권: 목표 주가 720,000원, 2028년 예상 ROE 22.4%와 PBR 3.6배를 적용하여 산출
  • SK증권: 목표 주가 860,000원, 2028년 추정 EPS에 Target PER 20배를 적용, 기존 77만 원에서 12% 상향
  • 한국투자증권: 목표 주가 730,000원, 특수선 수주 가시화를 반영하여 2.8% 상향

7.2. 투자 포인트 요약

  • 실적의 가시성: 이미 3년 치 이상의 일감을 확보하여 2026~2028년까지의 실적 우상향이 담보되어 있다. 
  • 이익의 질 개선: 저가 수주 물량 해소와 고선가/고환율 효과의 중첩으로 영업이익률 15%대 진입이 유력하다.

방산 프리미엄: 미 해군 MRO 진출과 특수선 수출 확대로 상선 중심의 밸류에이션(PBR 1~2배)을 넘어 방산주 수준의 밸류에이션(PER 20배 이상) 적용이 가능해지고 있다. 

8. 리스크 요인 및 대응 방안

장밋빛 전망 속에서도 투자자가 유의해야 할 리스크 요인은 존재한다. 

  • 인력난과 노조 이슈: 조선업 호황에 따라 숙련공 부족 현상이 심화되고 있다. 외국인 인력 도입이 확대되고 있으나, 생산성 안정화까지는 시간이 필요하다. 또한, 임단협 과정에서의 파업 리스크는 단기적인 생산 차질을 유발할 수 있다. 
  • 원자재 가격 변동: 후판(Steel Plate) 가격은 안정세이나, 지정학적 이슈로 인한 에너지 가격 급등은 원가 부담으로 작용할 수 있다. 다만, 최근 선가 계약에는 원자재 가격 연동 조항이 포함되는 경우가 많아 리스크는 제한적이다. 
  • 중국의 추격: 중국 조선소들의 기술 추격이 매섭다. 그러나 LNG선 화물창 기술, 암모니아 추진 시스템, 그리고 무엇보다 '미 해군 MRO'와 같은 안보 관련 분야에서 중국의 진입 장벽은 여전히 높다. HD현대중공업은 이러한 '기술적ㆍ지정학적 해자'를 강화하는 전략으로 대응하고 있다. 

9. 결론: '조선 명가'를 넘어 '글로벌 안보 파트너'로

HD현대중공업의 2026년은 과거의 영광을 재현하는 수준을 넘어, 완전히 새로운 기업으로 거듭나는 해가 될 것이다. 2025년 4분기 실적은 폭발적인 이익 성장의 시작을 알리는 신호탄이었으며, 2026년은 그 성장세가 가속화되는 구간이다. 상선 부문에서의 압도적인 현금 창출 능력과 방산 부문에서의 미래 성장 동력이 결합된 현재의 포트폴리오는 투자자들에게 매력적인 기회를 제공한다. 

특히, 미국이 주도하는 글로벌 안보 공급망 재편 과정에서 HD현대중공업이 차지하는 위상은 대체 불가능하다. 'MASGA'프로젝트의 실질적인 수혜주이자, 글로벌 탈탄소 물류의 핵심 플레이어로서, HD현대중공업은 2026년 주식 시장에서 가장 주목해야 할 '탑픽'임이 분명하다. 단기적인 주가 등락보다는 2028년까지 이어질 구조적 성장의 긴 호흡으로 접근하는 전략이 유효하다.